DIA, alejándose cada vez más de su valor fundamental
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02 Dec 2013 10:00 AM PST
En febrero del 2013
dejé una valoración por DFC de Grupo DIA de 5,8 euros/acción (aquí), pero expresé que
veía más probable la parte alta de la tabla de sensibilidad y que su valor
podría ser de 7,01 euros. Hoy, pienso que esta valoración está totalmente
desfasada y expresa unas expectativas de negocio que se vienen mostrando
inalcanzables.
La valoración de
febrero se basaba en unas expectativas de ventas netas para 2013 de 11.042
millones de euros, un ebitda de 756,97 millones, un ebit de 442,79 millones, un
beneficio antes de impuestos de 395,76 millones y unos flujos de caja libre de
313,72 millones. Todo esto después de encajar el nuevo negocio de Schlecker
(podéis leerlo en el artículo anterior o ver estas dos imágenes aquí
y aquí).
Después de la
publicación de los Resultados del 3T’ 2013 y viendo que no alcanzará las
expectativas propuestas, pese a la influencia positiva de la venta del negocio
de Turquía, vuelvo a realizar una nueva valoración por DFC. Para realizar
una valoración de este tipo, como ya sabéis, hay que tener una perspectiva
bastante clara a largo plazo de su generación de flujos de caja y de los
consumos de inversión necesarios para mantener el negocio en crecimiento. Tenéis
claro que no trabajo en DIA, ni tengo acceso a datos que no sean los que ésta
hace públicos para todos los inversores, así que sólo me puedo guiar por mi
intuición y experiencia en el sector.
Respecto de las
ventas, ya las comenté en este artículo de octubre “El motor de DIA parece
gripado” (aquí),
donde expresaba mi temor a que DIA pudiese alcanzar sus objetivos si Iberia se
estancaba y Francia seguía decreciendo a tasas cercanas al 9%.
La nueva Cuenta de
Pérdidas y Ganancias que estimo más plausible para los próximos años es la
imagen adjunta, donde ya se incorpora el negocio de Schlecker desde febrero del
2013:
Los datos expresados
históricos tienen descontados el “efecto chino”, pero no el turco. Las
estimaciones de 2013 en adelante tienen ya descontado también la salida del
mercado turco y expresa mis mejores expectativas con el negocio tal y como se
encuentra actualmente (Shangai no se incluye, es un negocio con el cartel de “se
vende” y su resultado se expresa en “interrumpidas”).
El Beneficio Neto
Consolidado para 2013 se estima en 206,16 millones de euros, con un BPA de 0,34
euros/acción una vez realizada la cancelación de 28.265.442 de acciones que se
amortizaron en agosto (aquí).
Las previsiones iniciales de Grupo DIA depositadas en CNMV para su Salida a
Bolsa estimaban un Beneficio de 204,82 millones y BPA 0,30 euros/acc. (aquí) y todo sin tener en cuenta - al
menos no lo expresaron - la desinversión de Turquía, la de parte de China y la
discontinuidad del resto y la adquisición de Schlecker.
En base a esta Cuenta
de P y G consolidada, a los flujos de caja que genera, al plan de inversión
estimado a desarrollar, a la tasa de crecimiento a perpetuidad de los flujos de
caja necesarios para calcular el valor terminal y a la tasa de descuento
calculada (wacc después de impuestos) obtendría la valoración.
El proceso de la
valoración es similar al que se expuso anteriormente en "Dia, ¿una
inversión de valor?" con lo que nos ahorraremos los detalles.
La tasa wacc que
utilizaremos es del 9,47%, adecuada como media para los riesgos implícitos de su
negocio y países donde opera.
El Capex estimado para
el desarrollo de negocio se encuentra para 2013 y 2014 en un rango superior a lo
que estimó DIA para su plan de negocio en la Salida, pues hay que poner en
marcha un remodeling adicional de 169,06 millones de euros para Schlecker (mi
estimación). En 2013 ya expresó DIA que invertiría unos 350 millones de euros,
concentrando su inversión en España, Portugal, Brasil y Argentina, y todo esto
sin incluir la línea de negocio de Schlecker. El Capex acumulado consumido hasta
el 3T.’2013 asciende a 233,9 millones de euros (RH -1,8%).
En esta valoración de
aproximación se estima una tasa "g" de crecimiento a perpetuidad de los FCL del
0,75% posteriores al 2017 y en base a ella obtenemos un valor terminal de
3.605,91 millones de euros.
El valor de empresa
obtenido es de 3.441,39 millones de euros (en VAN VT representa el 79,87%),
siendo el valor de los fondos propios de 2.697,81 millones. Bajo estas
hipótesis el valor de la acción de Grupo DIA sería de 4,18 euros, muy inferior a
su cotización actual por encima de los 6,6 euros.
Si observamos el
resultado de la valoración por DFC respecto a la situación en el mercado de
operadores de referencia (grandes operadores internacionales), apreciaremos que
el valor estimado de 4,18 euros alcanza multiplicadores ligeramente superiores
para Ebit e inferiores cuando interviene en el denominador el Ebitda o las
Ventas. En realidad, DIA debería cotizar con descuento respecto de estos grandes
operadores (Ahold, Dollar General, Walmart, Carrefour, Jeronimo Martins, Casino,
Morrison y Delhaize Group), al menos por el diferencial de volumen de negocio
que tiene con la mayor parte de éstos (aquí).
Si nuestras
estimaciones son distintas a las tasas "wacc" y "g" expresadas, obtendremos
otros valores y que se expresan en la tabla de sensibilidad adjunta:
El valor promedio
de la acción de DIA en esta matriz de sensibilidad es de 4,34
euros/acción.
Con esta valoración
yo no entraría en estos momentos, sino que esperaría a que la dirección de la
compañía exprese nuevas estimaciones de resultados para los próximos años,
ya que las desinversiones realizadas, la compra de Schlecker, la puesta en
marcha de DIA Fresh (parece atascado aún), la paralización de ventas en Iberia y
una posible salida del mercado francés podrían cambiar totalmente las
expectativas sobre la compañía.
Y ahora me pregunto
¿por qué hay analistas que tienen precios objetivos muy superiores? ¿disponen
de mejor información? Estas son las valoraciones que encontré en Invertia: Citi
7,2 euros ; Bankinter 6,9 euros y Société Génerale 7,4 euros (aquí)
PD.- Este
análisis no puede considerarse una recomendación de compra o venta de títulos de
DIA, es simplemente una opinión. ¡Cada cual que cuide sus
inversiones!
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